Landgericht München II Beschluss, 28. Nov. 2018 - 14 T 12593/18

Der durch die Schuldnerin vorgelegte Insolvenzplan vom 23.07.2018, der von den Beteiligten angenommen wurde, wird nach Anhörung der Schuldnerin, des Gläubigerausschusses und des Sachwalters gemäß § 248 InsO gerichtlich bestätigt.

Der vorgelegte Insolvenzplan vom 23.07.2018 war gerichtlich zu bestätigen.

I. Eingreifen des Obstruktionsverbotes, § 245 InsO

Der Plan wurde zwar nur von vier der fünf Gruppen angenommen. Die fehlende Zustimmung der Gruppe 5 verstößt jedoch gegen das Obstruktionsverbot gemäß § 245 InsO, so dass die Zustimmung der Gruppe 5 als erteilt gilt.

1. Zugrunde zu legender Bewertungsmaßstab

Für die Beurteilung der Obstruktion kommt es allein auf eine wirtschaftliche Betrachtungsweise an, vgl. Spliedt, in: Schmidt, Insolvenzordnung 19. Aufl. 2016, § 245 Rn. 5. Zur wirtschaftlichen Betrachtung wurden im Insolvenzplanverfahren verschiedene gutachtliche Stellungnahmen eingereicht, die jeweils unterschiedliche Unternehmenswerte für die Schuldnerin ausweisen.

Mit dem Insolvenzplan wurde von der Schuldnerin als Anlage 11 ein Gutachten zum Unternehmenswert der Schuldnerin, Bewertungsstichtag 19.03.2018, der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft P vorgelegt (nachfolgend P Gutachten), welches in Rn. 267 ff. von einem Unternehmensgesamtwert der Schuldnerin von 86,7 Mio. € und von einem rechnerischen Wert des Eigenkapitals der Schuldnerin in Höhe von Minus 14,3 Mio. € ausgeht.

Ebenso wurde vom Sachwalter mit seiner Stellungnahme am 16.07.2018 eine Stellungnahme der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft E (nachfolgend E Stellungnahme) zur „Plausibilisierung der indikativen Insolvenzquotenermittlung im Regelverfahren sowie der gutachtlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert jeweils zum 19.03.2018“ eingereicht. Darin kommen die gutachtlichen Prüfer auf S. 32 zu einem Unternehmensgesamtwert der Schuldnerin von 94,44 Mio. € und einem rechnerischen Eigenkapitalwert der Schuldnerin in Höhe von Minus 6,57 Mio. €.

Nach beiden Unternehmenswertberechnungen wäre der wirtschaftliche Wert je Aktie 0,- €.

Durch Rechtsanwalt Prof. Dr. S, Prozessbevollmächtigter einer Vielzahl von Aktionären und Gläubigern, unter anderem des Herrn Dr. M und der M GmbH, wurde im Abstimmungs- und Erörterungstermin eine „Stellungnahme zum Unternehmenswert des Konzerns S Holding AG, München, im Rahmen des Insolvenzplanverfahrens im P-Gutachten vom 19. März 2018“ von Prof. Dr. H, Universität H1, vom 19.07.2018 vorgelegt (nachfolgend H Stellungnahme). Mit Schriftsatz vom 30.07.2018, eingegangen bei Gericht am 31.07.2018, wurde sodann eine „Ergänzende Stellungnahme zum P-Gutachten vom 26. Februar 2018 und der E Durchsicht vom 2. März 2018 zum Unternehmenswert des Konzerns S AG“ von Prof. Dr. H, Universität H1, vom 27.07.2018 sowie eine „Stellungnahme zur Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells sowie der Auswirkungen der Rohstoffkosten auf das langfristige Ergebnisniveau der S Holding AG“ von Dr. ... vom 30.07.2018 vorgelegt (nachfolgend Ha Stellungnahme). Die H Stellungnahme kommt zu einem operativen Unternehmensgesamtwert der Schuldnerin in Höhe von 222,9 Mio. €, in der ergänzenden Stellungnahme vom 27.07.2018 wird weiter differenziert und es werden unter Zugrundelegung verschiedener Annahmen von PH überschlägige Unternehmensgesamtwerte von 147,4 Mio. € und 142,5 Mio. € berechnet. Die H Stellungnahme geht auf S. 7 und S. 77 ff. von einem rechnerischen Eigenkapitalwert der Schuldnerin in Höhe von 122,3 Mio. € aus, so dass danach ein Wert je Aktie von 18,69 € verbleiben würde.

Herr Dr. Ha. benennt in seiner Stellungnahme keinen Unternehmensgesamtwert, sondern nimmt zu den Einflussparametern Rohstahlproduktion sowie Materialeinsatzstoffkosten auf das Geschäftsmodell der Schuldnerin sowie zu den Einschätzungen des Managements der Schuldnerin Stellung.

Darüber hinaus wurde seitens des Rechtsanwalts Prof. Dr. S mit Schriftsatz vom 30.07.2018 die Erholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens angeregt.

a) Erholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens Eine weitere Amtsermittlungspflicht des Gerichts zur Einholung eines Sachverständigengutachtens besteht nicht. Im Rahmen des Amtsermittlungsgrundsatzes des § 5 InsO muss das Gericht Sachverständigengutachten nur dann einholen, wenn die damit verbundene Verzögerung und die Kosten verhältnismäßig sind, vgl. Ganther/Lohmann in: Münchner Kommentar zur InsO, 3. Aufl. 2013, § 5 Rn. 21 und Spliedt, in: Schmidt, Insolvenzordnung 19. Aufl. 2016, § 245 Rn. 39 f. m. w. N.

Selbst im Spruchverfahren wäre ein gerichtliches Sachverständigengutachten zur Ermittlung des Unternehmenswertes nur dann zu beauftragen, wenn weiterer Aufklärungsbedarf besteht. Weder die Eigentumsgarantie des Art. 14 Abs. 1 GG noch das Recht auf ein faires Verfahren nach Art. 6 Abs. 1 EMRK, Art. 20 Abs. 2 GG, gebieten es, dass in Spruchverfahren stets ein gerichtlicher Sachverständiger hinzugezogen wird, vgl. dazu OLG München, Beschluss vom 05.05.2015 - 31 Wx 366/13, Rn. 100 f. und OLG Düsseldorf, Beschluss vom 25.05.2016 - I - 26 W 2/15 [AktE], BeckRS 2016, 21367, Ls.

Dies gilt angesichts der Eilbedürftigkeit erst recht im Insolvenzplanverfahren. Verfahrensverzögerungen durch Einzelne sollen nach dem Zweck des ESUG verhindert werden, vgl. BT-Drucksache 12/72443, S. 212. Weiterer Aufklärungsbedarf ist vorliegend nicht gegeben. Die jeweils vorgelegten gutachtlichen Stellungnahmen bieten zusammen mit dem Insolvenzgutachten des Sachwalters eine ausreichende Grundlage für die Beurteilung der voraussichtlichen Schlechterstellung der Gruppe der Anteilsinhaber durch den Insolvenzplan. Der Amtsermittlungsgrundsatz gebietet es nicht, alle von den Beteiligten angebotenen Beweise zu erheben und allen denkbaren Möglichkeiten nachzugehen. Vielmehr sind die Ermittlungen abzuschließen, wenn von weiteren Ermittlungen ein sachdienliches, die Entscheidung beeinflussendes Ergebnis nicht mehr zu erwarten ist. Sämtliche Beteiligten hatten im Erörterungstermin am 23.07.2018 mündlich sowie im gesamten Insolvenzverfahren auch schriftlich hinreichend Gelegenheit, ihre Anträge, Standpunkte und Beweisangebote vorzutragen. Sämtliche gutachtlichen Prüfer wurden nach dem Erörterungs- und Abstimmungstermin auch nochmals einzeln durch das Gericht angehört.

Die fachliche Kompetenz der jeweiligen Prüfer steht dabei außer Zweifel und wurde im Übrigen auch nicht angegriffen. Da den Bewertungen immer subjektive Bewertungsannahmen zu Grunde liegen, ist die weitere Aufklärungsmöglichkeit durch die Beauftragung eines gerichtlichen Sachverständigen gegenüber den damit verbundenen erheblichen weiteren Kosten sowie der weiteren massiven Verfahrensverzögerung ins Verhältnis zu setzen.

Nach Mitteilung des Sachwalters geraten die Tochterunternehmen der Schuldnerin unter anderem in China aufgrund Kürzung der Kreditlinien der Warenkreditversicherer um 50% in eine wirtschaftliche Schieflage. Sämtliche Streichungen führen zu einer Vorfinanzierungsnotwendigkeit auf Ebene der S-Töchter verbunden mit einer Liquiditätsbindung bei den Töchtern der Schuldnerin. Dies wirkt sich über die dann nicht vorhandene oder nur eingeschränkte Möglichkeit der Dividendenausschüttung in der Folge auf die Schuldnerin aus. Zudem ergeben sich in den Ländern USA, Brasilien und Frankreich Probleme mit den örtlichen Kreditfinanzierern, da dort jeweils die Erneuerung oder Fortschreibung von Kreditlinien anstehen. Bei diesen Verhandlungen machen sich das Insolvenzverfahren und dessen Dauer zwischenzeitlich stark negativ bemerkbar.

Die Einholung eines weiteren langwierigen Sachverständigengutachtens ist demgemäß aufgrund der damit verbundenen Gefährdung der im Insolvenzplan vorgesehenen 100%-igen Gläubigerbefriedigung nicht mehr verhältnismäßig.

b) Bewertungsmaßstab

Die Unternehmensbewertungen von P und von E sind sachgerecht. Deren Ausgangspunkt ist die Planungsrechnung der S-Gruppe (Management Case). Die Bewertung wurde auf Grundlage der von der Schuldnerin zur Verfügung gestellten Planungsdokumentation, den erteilten Auskünften sowie unter Heranziehung externer Branchen- und Marktdaten plausibilisiert, vgl. PH Gutachten Rn. 132 f. und E Stellungnahme S. 4 f.

Jedem Bewerter steht eine Fülle unterschiedlicher Daten zur Unternehmensbewertung zur Verfügung, aus denen eine Auswahl getroffen wird. Diese Vorauswahl bewirkt bereits signifikante Unterschiede im Bewertungsergebnis. Die Berechnung des Unternehmenswertes hängt damit in einem hohen Maß von der jeweiligen subjektiven Einschätzung des Bewerters ab, die nicht nur unmittelbar durch die Schätzung eines Risikozuschlags ausgeübt wird, sondern mittelbar auch durch die Auswahl der Parameter für die Berechnung von Marktrisikoprämie und Beta-Faktor. Insofern sind sämtliche Stellungnahmen von Wirtschaftsprüfern zum Unternehmenswert maßgeblich von subjektiven Annahmen geprägt, eine mathematisch exakte Bemessung des Unternehmenswertes kann nicht erreicht werden, vgl. dazu auch OLG München, Beschluss vom 14.07.2009 - 31 Wx 121/06, BeckRS 2009, 21568, S. 5.

Vor diesem Hintergrund ist zu berücksichtigen, dass Herr Prof. Dr. H in einem besonderen Näheverhältnis zur Gruppe der Anteilsinhaber steht. Denn diese haben im Hinblick auf mögliche Entschädigungsansprüche ein Interesse an einem höchstmöglichen Unternehmenswert der Schuldnerin. Nach eigener Angabe auf S. 5 seiner Stellungnahme publiziert Herr Prof. Dr. H gemeinsam mit dem Rechtsbeistand der ihn beauftragenden M GmbH, Herrn Prof. Dr. S Darüber hinaus hat Herr Prof. Dr. H dem Gericht in seiner persönlichen Anhörung am 09.08.2018 mitgeteilt, dass er Herrn Rechtsanwalt Prof. Dr. SB der Universität Hohenheim als Honorarprofessor vorgeschlagen und durch das Ernennungsverfahren begleitet hat. Nach Ansicht des Gerichts liegt daher ein berufliches Interesse des Herrn Prof. Dr. H an einer weiteren gemeinsamen Zusammenarbeit mit dem Prozessbevollmächtigten Rechtsanwalt Prof. Dr. S nahe.

Auch hatten weder der sachverständige Bewerter Herr Prof. Dr. H noch Herr Dr. Ha Einsicht in die Planungsdokumentation der Schuldnerin und keiner der beiden hat jeweils Gespräche mit dem Management der Schuldnerin geführt, so dass schon fraglich ist, ob den Stellungnahmen eine valide Planungsanalyse zugrunde liegt.

Darüber hinaus erschließt sich dem Gericht nicht, warum die Empfehlungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung (FAUB) im Rahmen der Bewertung der Schuldnerin nicht zur Anwendung kommen sollen, wie von Herrn Prof. Dr. H vertreten. Die Empfehlungen des FAUB sind in der Rechtsprechung als allgemeine Erfahrungssätze anerkannt, vgl. dazu auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 - 20 W 6/10.

Demgegenüber sind die von Herrn Prof. Dr. H auf S. 44 ff. seiner Stellungnahme verwendeten DMS-Daten nach aktueller Rechtsprechung nicht sachgerecht, vgl. dazu OLG Düsseldorf Beschluss vom 22.3.2018 - 3 Kart 466/16, BeckRS 2018, 6921, Tz. 120 f. Denn dabei bleibt unberücksichtigt, dass in Zukunft die Zinsen nicht weiter sinken und somit die Anleihekurse nicht mehr steigen können. Die Phase hoher Renditen auf nahezu risikofreie Staatsanleihen wird sich mittelfristig nicht wiederholen, so dass der Prognose der Bundesnetzagentur im Hinblick auf die zukünftige Marktrisikoprämie nicht die Annahme hoher Anleiherenditen bei niedrigen Zinsen zugrunde gelegt werden darf. Die historischen Marktrisikoprämien von DMS sind in der gegenwärtigen Situation nur bedingt und jedenfalls nicht ohne Berücksichtigung dieses Effekts bzw. entsprechende Bereinigung zur Schätzung zukünftiger Marktrisikoprämien geeignet. Eine Marktrisikoprämie in Höhe von 6,5% vor persönlichen Steuern - wie von PH zugrunde gelegt - wurde dagegen vom FAUB allgemein anerkannt, vgl. WPg 2018, 806 und entspricht der gegenwärtigen Rechtsprechung; vgl. statt vieler OLG Düsseldorf für die entsprechend niedrigere Marktrisikoprämie i. H. v. 5,5% nach persönlichen Steuern, Beschluss vom 25.05.2016 - I - 26 W 2/15 [AktE], BeckRS 2016, 21367, Rn. 59. Eine Marktrisikoprämie in Höhe von 6,5% vor persönlichen Steuern wird vom Gericht daher als gegenwärtig sachgerecht angesehen.

Darüber hinaus liegt Herr Prof. Dr. H bei seiner Berechnung des Unternehmenswertes für die Jahre ab 2018 im Mittel 1,6% über der von der Schuldnerin erreichten tatsächlichen EBITDA Marge für die Jahre 2014-2017 und auch über der von PH für die Jahre 2018-2020 geplanten EBITDA Marge, vgl. S. 16 der ergänzenden Stellungnahme vom 30.07.2018 und S. 17 der H Stellungnahme sowie P Gutachten Rn. 106 und Rn. 219. Ebenso postuliert Herr Dr. H auf S. 5, dass das EBITDA der Schuldnerin für das Geschäftsjahr 2020 um 2,7% und entsprechend für die Folgejahre höher ausfallen müsste als von PH zugrunde gelegt.

Jedoch fehlt in den Stellungnahmen des Herrn Prof. Dr. H und des Herrn Dr. Ha jegliche Begründung dafür, warum eine vorsichtsgeprägte Planungsrechnung für die Zukunft der Schuldnerin nicht angemessen sei. Es wird lediglich eine extrem positive weitere Entwicklung der Schuldnerin und der Märkte postuliert. Die von Herrn Prof. Dr. H zugrunde gelegte EBITDA Marge liegt sogar deutlich über den ambitionierten Planannahmen der Schuldnerin für die Jahre 2014-2017 und selbst diese Planung konnte von der Schuldnerin mit großen Abweichungen nicht eingehalten werden. Die mit der Zyklizität des Stahlmarktes auch für die Zukunft einhergehenden Risiken und die Plan-Ist Abweichungen der Jahre 2014-2017 sowie deren Ursachen wurden in den gutachtlichen Stellungnahmen nicht berücksichtigt. Der massive Abschwung der Stahlbranche im Jahr 2015 und in den Folgejahren ist aber zumindest mitursächlich für die Insolvenz der Schuldnerin. Damit zeigt sich gerade am Beispiel der Schuldnerin, dass Konjunktureinbrüche im Stahlmarkt nicht immer zeitversetzt durch die Unternehmen kompensiert werden können, wie in der Ha Stellungnahme auf S. 4 behauptet wird. An der Plan-Ist Analyse der Schuldnerin für die Jahre 2014-2017 wird zudem deutlich, dass die Planabweichungen zu einem erheblichen Teil aufgrund von für die Beteiligten nicht vorhersehbaren Marktänderungen auf den globalen Stahlmärkten zustande gekommen sind.

Auch die von Herrn Prof. Dr. H auf S. 11 f. und Herrn Dr. HaH auf S. 5 mit ca. 68% angenommene niedrigere Materialaufwandsquote entbehrt jeglicher tatsächlichen Grundlage. Der Halbjahresbericht 2018 der Schuldnerin weist auf S. 8 eine Rohertragsmarge von 28,3% für das erste Halbjahr 2018 aus, so dass die tatsächliche Materialaufwandsquote im ersten Halbjahr 2018 mit ca. 71,7% sogar noch höher ist als die vom Management der Schuldnerin und von PH für 2018 geschätzte Materialaufwandsquote. Es ist aufgrund des weiter bestehenden Wettbewerbsdrucks der Schuldnerin somit ohne weitergehende Begründung nicht nachvollziehbar, warum in Zukunft deutlich niedrigere Materialaufwandsquoten bei der Schuldnerin erzielt werden sollten.

Die gutachtlichen Stellungnahmen des Herrn Prof. Dr. H sind nach alledem nicht sachgerecht. Denn unterschiedliche Parameter dürfen bei einer soliden Unternehmensbewertung nicht einzeln verändert werden, vielmehr sind sämtliche Parameter und ihre Änderungen in den jeweiligen Kontext zu setzen, um ein angemessenes Gesamtbild zu erhalten. In der H Stellungnahme werden einzelne Parameter im Hinblick auf die Erzielung eines möglichst hohen Unternehmenswertes verändert, ohne diese Veränderung jeweils konsistent innerhalb der Planung zu berücksichtigen. Darüber hinaus werden die jeweils günstigsten Annahmen postuliert ohne eine entsprechende Begründung dafür zu liefern. Ein Grundsatz der Meistbegünstigung zugunsten der Anteilseigner, der verlangt, dass eine ihnen günstigere Planung zugrunde zu legen ist, besteht jedoch nicht, vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 - 20 W 6/10, NZG 2013, 897. Nach alledem wird deutlich, dass die H Stellungnahme nicht plausibel ist. Es fehlt an der Konsistenz der Annahmen zwischen Zähler und Nenner sowie an der Nachvollziehbarkeit der Planung mit den Ist-Entwicklungen der Vergangenheit und den Unternehmenspotenzialen zum Stichtag.

Auch die von Herrn Dr. H abgegebene gutachtliche Stellungnahme ist in sich widersprüchlich. So sind steigende Gewinne betriebswirtschaftlich entweder bei sinkenden Rohstoffpreisen oder bei steigenden Rohstoffpreisen zu erwarten. Steigende Gewinne der Schuldnerin sowohl bei sinkenden Materialeinsatzstoffkosten als sogenannte „Windfallprofits“ als auch bei steigenden Materialkosten anzunehmen - wie in der H Stellungnahme auf S. 8 und 11 dargestellt -, ist betriebswirtschaftlich nicht plausibel. Des Weiteren reflektiert die Annahme pauschaler Wachstumszahlen nicht die Marktposition der Schuldnerin und insbesondere nicht das niedrige Marktwachstum in den Hauptmärkten der Schuldnerin USA, Deutschland und übriges Europa sowie Brasilien. Insofern ist die Ha Stellungnahme ebenfalls inkonsistent.

Die Ausführungen von P und E sind demgegenüber nachvollziehbar und überzeugend. Ein Interesse an einem bestimmten Unternehmensgesamtwert oder ein Näheverhältnis zu einem der Beteiligten wie bei Herrn Prof. Dr. H ist für die gutachtlichen Bewerter von PH und von E nicht zu erkennen.

P ist eine der renommiertesten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften weltweit und gehört zu den sogenannten „Big Four“, die eine große Anzahl international tätiger Unternehmen, insbesondere auch aus der Stahlindustrie, bewerten und die über Kenntnisse einer Vielzahl von Märkten und Branchen, insbesondere auch über den Stahlmarkt verfügt.

E ist ebenfalls eine der renommiertesten unabhängigen mittelständischen Prüfungsund Beratungsgesellschaften in Deutschland und zusätzlich auf Sanierungsfälle spezialisiert, wobei überwiegend mittelständische Industrie-, Handels- und Dienstleistungsunternehmen aller Branchen betreut werden.

Nach eigener Auskunft der jeweiligen Unternehmensberater - Herr M und Herr Dr. K von PH sowie Herr S von E - in ihrer jeweiligen Anhörung durch das Gericht wurde die Unternehmensbewertung der Schuldnerin anhand eines objektivierten Maßstabes, also unabhängig von den Preis- und Wertvorstellungen der Beteiligten, ermittelt. Dies war jeweils Grundlage des Beratungsvertrages.

Die gutachtlichen Prüfer von PH haben die Planungen der Schuldnerin der Jahre 2014 -2017 anhand der erreichten Werte überprüft und entsprechende Abweichungen im Plan-Ist Vergleich festgestellt und analysiert. Dabei wurden die Planungsprozesse der Schuldnerin als ambitioniert mit optimistischer Ausrichtung, aber als eine geeignete Basis für die DCF Wertermittlung und damit für vertretbar erachtet. Ebenso wurden die in der Rechtsprechung anerkannten allgemeinen Erfahrungssätze, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) in dem Standard IDW S. 1 sowie in sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) vertreten werden, verwendet, vgl. dazu auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 - 20 W 6/10. Gemäß Angabe der Unternehmensbewerter von PH gegenüber dem Gericht wurde der Bewertung das Pflichtenheft des IDW S. 1 bezüglich aller Parameter sowohl bei den Zählern als auch bei den Nennern zugrunde gelegt. Ebenso wurde der den Standard IDW S. 1 im Sanierungsfall konkretisierende IDW Praxishinweis 02/2017 zur Beurteilung einer Unternehmensplanung bei Bewertung, Restrukturierungen, Due Diligence und Fairness Opinion als Maßstab für die Unternehmensbewertung der Schuldnerin verwendet. Dieser stellt in Nr. 3 Plausibilitätsmaßstäbe hinsichtlich der rechnerischen und formellen sowie der materiellen, internen und externen Plausibilität auf. Danach sind unter anderem Erläuterungen des Managements sowie eine Unternehmensanalyse einschließlich der Vergangenheit Teil der internen Plausibilität einer Unternehmensbewertung. Ebenso ist eine rechnerische Konsistenz und eine Annahmenkonsistenz der Unternehmensbewertung erforderlich. Diese Plausibilitätsmaßstäbe des IDW wurden in der gutachtlichen Stellungnahme von PH durchgängig beachtet und von E …B nach diesen Maßstäben entsprechend plausibilisiert.

Die Stellungnahmen von PH und E sowie die dortige Unternehmensbewertung beruhen daher auf in der Wirtschaftswissenschaft und in der Rechtsprechung anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden. Nach den genannten Gesichtspunkten werden daher die auf Plausibilität überprüften Unternehmensbewertungen von PH und E …B als sachgerecht erachtet und als maßgeblicher Bewertungsmaßstab durch das Gericht zugrunde gelegt.

Nach der gutachtlichen Stellungnahme von PH wird in Rn. 272 zum Bewertungsstichtag 19.03.2018 ein rechnerisch abgeleiteter Unternehmenswert der Schuldnerin (Marktwert des Eigenkapitals) von Minus 14,3 Mio. € ermittelt. Da aus Sicht der Aktionäre infolge der gesetzlich vorgesehenen Haftungsbeschränkung auf das Aktienkapital tatsächlich kein negativer Marktwert des Eigenkapitals existieren kann, ergibt sich demnach ein Unternehmenswert (Wert des Eigenkapitals) der Schuldnerin zum 19.03.2018 von 0,- € und somit ein Wert je SKW Aktie von 0,- €, vgl. Rn. 274 des PH Gutachtens. Die Stellungnahme von E kommt auf S. 32 ebenfalls zu dem Ergebnis, dass die Ermittlung eines negativen rechnerischen Wertes des Eigenkapitals plausibel ist. Dies deckt sich auch mit dem Insolvenzgrund der Überschuldung, der vom Gericht im nunmehr rechtskräftigen Eröffnungsbeschluss vom 01.12.2017 festgestellt wurde. Ein negativer rechnerischer Wert des Eigenkapitals der Schuldnerin steht daher zur Überzeugung des Gerichts fest.

Die Abweichungen in der Bewertung des Unternehmensgesamtwertes zwischen P und E sind aufgrund des jeweils ermittelten negativen Eigenkapitals im Hinblick auf den wirtschaftlichen Wert der Aktien nicht erheblich. Sowohl PH als auch E kommen zu einem tatsächlichen wirtschaftlichen Wert je Aktie von 0,- €. Eine Entscheidung, welcher der beiden Unternehmensgesamtwerte vorliegend als richtig anzusehen ist, muss das Gericht folglich nicht treffen.

Im Folgenden geht das Gericht daher von einem wirtschaftlichen Wert je Aktie von 0,- € zum Bewertungsstichtag 19.03.2018 aus.

2. Die Angehörigen der Gruppe 5 werden durch den Plan voraussichtlich nicht schlechter gestellt als ohne Plan, § 245 Abs. 1 Nr. 1 InsO Die Gruppe 5 der Aktionäre wird durch den Plan voraussichtlich nicht schlechter gestellt, als sie ohne den Plan stünde.

Das Ergebnis des vorgelegten Plans ist mit dem Ergebnis einer Regelabwicklung der Schuldnerin zu vergleichen, wobei im Rahmen des Vergleichs eine prognostische Schlechterstellung, also eine überwiegende Wahrscheinlichkeit geprüft wird.

a) Wert der Aktien im Regelverfahren

Im Regelverfahren würde die Schuldnerin voraussichtlich nicht fortgeführt werden können.

Durch den während des Eröffnungsverfahrens durchgeführten M& A Prozess im Rahmen eines „Dual-Track-Prozesses“ konnte kein anderer Investor als S S.a.r.l. gefunden werden, mit dem eine Fortführung der Schuldnerin und gleichzeitig eine 100% Befriedigung der Gläubiger möglich wäre. Es wurde bis heute kein konkretes Übernahmeangebot zu einem entsprechenden Preis vorgelegt. Damit liegt ein starkes Indiz dafür vor, dass die Schuldnerin jedenfalls zu einem Preis, der eine 100%ige Gläubigerbefriedigung wie im Insolvenzplan ermöglicht, unveräußerlich ist.

Auch die Aktionäre der Schuldnerin haben bis jetzt kein valides Fortführungskonzept für die Schuldnerin vorgelegt. Die von der Aktionärsgruppe angestrebte Sanierung ist darüber hinaus noch nicht hinreichend bestimmt. Am 01.08.2018 wurde zu einer Hauptversammlung der Schuldnerin für den 11.09.2018 geladen, auf der erst die entsprechenden Beschlüsse über eine Erhöhung des Grundkapitals gegen Bareinlagen auf bis zu 19.634.790,- € durch Ausgabe von neuen, auf den Namen lautenden Stückaktien (die „neuen Aktien“), jeweils mit einem anteiligen Betrag am Grundkapital von 1,00 € je Stückaktie mit Bezugsrecht der Aktionäre gefasst werden sollen. Unabhängig von der Frage, ob diese Kapitalerhöhung für eine Sanierung der Schuldnerin ausreicht, geht das Gericht infolge der für die Neuausgabe der Aktien zu fertigenden Prospekte, des damit verbundenen Zeitaufwands und der erheblichen Kosten nicht davon aus, dass die angestrebte Kapitalerhöhung zeitnah erfolgen kann. Das von den Aktionären angestrebte Sanierungskonzept durch Ausgabe neuer Aktien dürfte frühestens Ende des Jahres 2018 oder erst zu Beginn des Jahres 2019 umsetzbar sein.

Im Falle des Scheiterns des Insolvenzplanverfahrens ist angesichts der zunehmenden wirtschaftlichen Schwierigkeiten der Tochterunternehmen somit eine Zerschlagung der Schuldnerin im Regelverfahren das überwiegend wahrscheinliche Alternativszenario, so dass vorliegend der Zerschlagungswert der Schuldnerin als Vergleichswert anzusetzen ist.

In einem Regelinsolvenzverfahren würde ohne Insolvenzplan ausweislich S. 7 f. des als Anlage 10 zum Plan beigefügten Gutachtens „Indikative Insolvenzquotenermittlung im Regelverfahren“, welches am 26.02.2018 ebenfalls von PH erstellt wurde, im Fall einer Zerschlagung eine Gläubigerbefriedigungsquote von max. 61,2% erreicht werden. Damit würden im Regelinsolvenzverfahren aufgrund der nicht vollständigen Befriedigung der Insolvenzgläubiger mangels Überschusses nach § 199 InsO keine Verwertungserlöse an die Aktionäre der Schuldnerin ausgekehrt werden. Auch die Anteilsinhaberschaft der Aktionäre würde infolge des Eröffnungsbeschlusses vom 01.12.2017 nicht fortbestehen. Denn die Schuldnerin würde gemäß § 262 Abs. 1 Nr. 3 AktG aufgelöst, abgewickelt und nach Durchführung des Insolvenzverfahrens im Fall der Vermögenslosigkeit gemäß § 394 Abs. 1 S. 2 FamFG von Amts wegen gelöscht werden. Die Aktien würden im Regelverfahren kompensationslos untergehen. Der wirtschaftliche Wert der Aktien im Regelverfahren beträgt folglich 0,- € je Aktie.

b) Wert der Aktien im Insolvenzplanverfahren

Der Insolvenzplan sieht demgegenüber eine entschädigungslose zwangsweise Übertragung der Aktien im Wege des Effektengiroverkehrs auf den Investor S S.a.r.l. und einen Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre an den neu auszugebenden Aktien der Schuldnerin vor.

Dies entspricht auch dem tatsächlichen Wert der Aktien im Insolvenzplanverfahren.

Eine wirtschaftliche Besserstellung der Schuldnerin seit dem Bewertungsstichtag 19.03.2018, den P und E in ihren gutachtlichen Stellungnahmen zugrunde gelegt haben, ist nicht erfolgt, vielmehr droht die Insolvenz der Holding die Tochtergesellschaften zu infizieren, was zu einem weiteren Verfall des Unternehmenswertes führen würde. Die Aktien der bisherigen Anteilsinhaber sind demnach im Insolvenzplanverfahren als wirtschaftlich wertlos anzusehen und mit 0,- € je Aktie zu bewerten.

Die Aktionäre werden daher durch die kompensationslose Übertragung ihrer aus der Anteilsinhaberschaft resultierenden Rechte und Ansprüche mit überwiegender Wahrscheinlichkeit nicht schlechter gestellt als sie ohne den Plan stünden. In beiden Verfahren (Insolvenzplanverfahren und Regelverfahren) sind keine Zahlungen an die Aktionäre möglich und nach dem Gesetz auch nicht vorgesehen.

3. Angemessene Beteiligung der Gruppe 5 am wirtschaftlichen Wert, § 245 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 3 InsO Eine angemessene Beteiligung im Sinne des § 245 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 3 InsO liegt für die Gruppe der Anteilsinhaber vor.

a) Kein Gläubiger erhält wirtschaftliche Werte, die den vollen Betrag seines Anspruchs übersteigen, § 245 Abs. 3 Nr. 1 InsO

Ausweislich Rn. 275 des PH Gutachtens ergibt sich im Fall des im Insolvenzplan vorgesehenen Debtto-Equity Swap ein Wert des Eigenkapitals der Schuldnerin nach Debtto-Equity Swap von 20,7 Mio. €. Damit beträgt der Wert des Eigenkapitals nach dem Debtto-Equity Swap 14,3 Mio. € weniger als S. im Rahmen der Sachkapitalerhöhung durch Einlage ihrer Darlehensforderung gegen die Schuldnerin aus dem übergegangenen Konsortialkreditvertrag mit einem Nominalvolumen von 35 Mio. € erbringt. Dies entspricht einer rechnerischen Werthaltigkeitsquote von 59%. S. erhält durch den Plan mithin keine wirtschaftlichen Werte, die den vollen Betrag ihres Anspruchs in Höhe von 35 Mio. € übersteigen.

Auch die für die übrigen Gläubiger im Insolvenzplan vorgesehene 100%-ige Befriedigung verbunden mit der Stundung übersteigt nicht den vollen Betrag ihrer jeweiligen Ansprüche.

b) Kein Anteilsinhaber, der ohne einen Plan den Anteilsinhabern der Gruppe gleichgestellt wäre, wird bessergestellt als diese, § 244 Abs. 3 Nr. 2 InsO

Darüber hinaus wird auch kein Anteilsinhaber, der ohne einen Plan der Gruppe 5 gleichgestellt wäre, bessergestellt als die Aktionäre. Alle Mitglieder der Gruppe 5 werden gleich behandelt; andere Anteilsinhaber gibt es nicht.

4. Die Mehrheit der abstimmenden Gruppen hat dem Plan mit den erforderlichen Mehrheiten zugestimmt, § 245 Abs. 1 Nr. 3 InsO ,

Da vorliegend die Gruppen 1, 2, 3 und 4 dem Plan mit den jeweils nach § 244 Abs. 1 InsO erforderlichen Kopf- und Summenmehrheiten ausweislich des Protokolls des besonderen Prüf-, Erörterungs- und Abstimmungstermins vom 23.07.2018 ausdrücklich dem Insolvenzplan zugestimmt haben, ist auch § 245 Abs. 1 Nr. 3 InsO erfüllt.

Die Zustimmung der Abstimmungsgruppe der Anteilsinhaber der Gruppe 5 gilt mithin als erteilt.

II. Versagungsantrag § 251 InsO (Minderheitenschutzantrag)

Der vom Prozessbevollmächtigten Rechtsanwalt Prof. Dr. S. für die von ihm vertretenen Aktionäre und für die von ihm vertretenen Gläubiger Dr. M und M GmbH in der Sitzung vom 23.07.2018 durch Einreichung eines Schriftsatzes vom 20.07.2018 (Bl. 957 ff. d. A.) gestellte Antrag auf Versagung der Planbestätigung hat mangels Zulässigkeit keinen Erfolg.

1. Glaubhaftmachung der voraussichtlichen Schlechterstellung durch den Plan, § 251 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 InsO

Es fehlt an der erforderlichen Glaubhaftmachung der voraussichtlichen Schlechterstellung durch den Plan. Maßgeblich ist auch hier eine wirtschaftliche Betrachtungsweise des Vergleichs zwischen dem Planergebnis und dem Ergebnis der Regelabwicklung, wobei die optimale Verwertung entscheidend ist.

Zur Darlegung der Schlechterstellung bedarf es einer konkreten und detaillierten Vergleichsrechnung zwischen den wirtschaftlichen Ergebnissen einer Insolvenzabwicklung mit und ohne Plan. Alternative Planszenarien bleiben dabei außer Betracht. Ausgangspunkt der Bewertung ist regelmäßig die Vergleichsrechnung des Planverfassers. Die Ergebnisse der Vergleichsrechnung müssen regelmäßig in konkreten Zahlen ausgedrückt werden, vgl. zum Ganzen vgl. Thies in: Hamburger Kommentar zum Insolvenzrecht, 6. Aufl. 2017, § 251 Rn. 9. Es gilt der Grundsatz der freien Beweiswürdigung mit der Konsequenz, dass etwaige Ungewissheiten der vorzubringenden alternativen Berechnung zu Lasten desjenigen gehen, der sie vorträgt, vgl. Thies in: Hamburger Kommentar zum Insolvenzrecht, 6. Aufl. 2017, § 251 Rn. 11.

Dabei ist vorliegend zu differenzieren:

a) Insolvenzgläubiger Dr. M und M GmbH, lfd. Nrn. 50, 52, 53 der Tabelle

Hinsichtlich der Insolvenzgläubiger Dr. M und M GmbH wurde die überwiegende Wahrscheinlichkeit der Schlechterstellung der Gläubiger durch den Plan nicht substantiiert dargelegt gemäß § 251 Abs. 2 i. V. m. § 4 InsO i. V. m. § 294 ZPO; vgl. zu den Voraussetzungen Sinz, in: Münchner Kommentar InsO, Band 3, 3. Auflage 2014, § 251 Rn. 24 ff. m. w. N.

Die Forderung der Gläubigerin M GmbH, lfd. Nr. 52 der Tabelle, wurde bislang nicht glaubhaft gemacht, vgl. Stimmrechtsfestsetzungsbeschluss durch das Gericht vom 22.02.2018 (Bl. 503 f. d.A.). Auch durch das erneute Vorbringen im Erörterungstermin vom 23.07.2018 wurden die faktischen Grundlagen der Forderung lfd. Nr. 52 der Tabelle nicht glaubhaft gemacht, so dass es auf die Glaubhaftmachung einer Schlechterstellung diesbezüglich schon nicht mehr ankommt, vgl. dazu auch BGH, ZInsO 2010, 1448, 1450.

Hinsichtlich der Forderungen der Gläubiger Dr. M und MGmbH, lfd. Nr. 50 und lfd. Nr. 53 der Tabelle, wäre im Regelverfahren ausweislich des PH Gutachtens, Anlage 10 zum Plan, lediglich eine Gläubigerbefriedigungsquote von maximal 61% möglich. Insofern werden die genannten Gläubiger durch den Plan mit einer 100%igen Befriedigungsquote verbunden mit einer dreimonatigen Stundung sogar erheblich besser gestellt als sie im Regelverfahren stehen würden. Die Gläubiger wären in einem alternativen Sanierungszenario darüber hinaus allenfalls besser gestellt, wenn sie eine 100% Quote ohne Stundung erhalten würden. Dazu wurde vom Prozessbevollmächtigten Rechtsanwalt Prof. Dr. S der antragstellenden Gläubiger jedoch weder in seinen umfangreichen Schriftsätzen jeweils vom 20.07.2018 und vom 30.07.2018, noch in den dazu eingereichten Stellungnahmen der sachverständigen Prüfer etwas vorgetragen.

Eine Schlechterstellung der Gläubigerin M GmbH und des Gläubigers Dr. MH durch den Plan im Verhältnis zum Regelverfahren wurde mithin nicht glaubhaft gemacht.

b) Aktionäre

Auch hinsichtlich der Anteilsinhaber, soweit für sie ein Versagungsantrag von ihrem Prozessbevollmächtigten Rechtsanwalt Prof. Dr. S gestellt wurde, fehlt es an der Glaubhaftmachung der voraussichtlichen Schlechterstellung anhand konkreter Tatsachen gemäß § 251 Abs. 2 i. V. m. § 4 InsO i. V. m. § 294 ZPO.

Soweit die künftige Entwicklung von bestimmten Schlüsselereignissen abhängt, sind die möglichen Szenarien in einer mehrwertigen Prognose darzustellen und deren Ergebnisse mit Eintrittswahrscheinlichkeiten zu gewichten, um daraus eine Voraussichtlichkeit abzuleiten. Verbleiben hinsichtlich der durch Tatsachen unterlegten Vergleichsrechnung Restzweifel, gehen diese zu Lasten des Antragstellers, vgl. zum Ganzen Sinz, in: Münchner Kommentar InsO, Band 3, 3. Auflage 2014, § 251 Rn. 24 ff. m. w. N. Dabei ist der Börsenwert der Aktien weder bei der Regelabwicklung realisierbar noch bildet er verfassungsrechtlich den Mindestwert, vielmehr ist der wirkliche Wert der Aktien unter Einschluss stiller Reserven und des inneren Geschäftswertes zu ermitteln, vgl. OLG Köln, Beschluss vom 13.01.2014 - 18 U 175/13, ZIP 2014, S. 263, 266. Nur wenn nach der Regelabwicklung noch ein fortbestehender restlicher Vermögenswert des Mitgliedschaftsrechts verbleiben sollte, ist dem durch einen finanziellen Ausgleich Rechnung zu tragen, vgl. Sinz, in: Münchner Kommentar InsO § 251 Rn. 34.

Ein Vergleich zur Regelabwicklung wurde für die Aktionäre nicht nachvollziehbar dargestellt. Die gutachtliche Stellungnahme des Herrn Prof. Dr. H. vom 19.07.2018, insbesondere auch die Ausführungen auf S. 69 ff., in der infolge einer Zugrundelegung anderer Bewertungskriterien von einer Solvabilität der S-Gruppe ausgegangen wird, so dass ein entsprechender Wert auf die Aktien der Schuldnerin entfallen würde, ist nicht sachgerecht. Zur Vermeidung weitere Wiederholungen wird auf obige Ausführungen unter I. 1. b) Bezug genommen. Das Gericht sieht es infolge des zwischenzeitlich rechtskräftig bestätigten Eröffnungsbeschlusses vom 01.12.2017 als erwiesen an, dass die Insolvenzgründe der Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung vorliegen und insofern nicht von einer Solvenz der Schuldnerin auszugehen ist. Die sachgerechten und plausiblen Stellungnahmen von PH und E. kommen auch im Insolvenzplanverfahren trotz der angestrebten Sanierung der Schuldnerin mittels Debtto-Equity-Swap auf einen wirtschaftlichen Wert je Aktie in Höhe von 0,- €. Für das Regelverfahren ist - wie bereits dargestellt - ebenfalls von einem wirtschaftlichen Wert je Aktie von 0,- € auszugehen. Die gutachtlichen Stellungnahmen der sachverständigen Prüfer, Herr Prof. Dr. H. und Herr Dr. Ha, sind demgegenüber - wie bereits ausgeführt - nicht belastbar. Eine detaillierte Vergleichsrechnung zu einem alternativen Sanierungsszenario wurde ebenfalls nicht vorgenommen.

Im Rahmen der freien Beweiswürdigung gehen Zweifel zu Lasten des Antragstellers, vgl. Thies in: Hamburger Kommentar zum Insolvenzrecht, 6. Aufl. 2017, § 251 Rn. 11. Die antragstellenden Aktionäre haben damit keine Tatsachen glaubhaft gemacht, wonach ein höherer Verwertungserlös für die Aktionäre im Regelverfahren oder bei einem anderen Sanierungsweg als durch den Insolvenzplan überwiegend wahrscheinlich ist. Im Ergebnis ist festzustellen, dass die voraussichtliche Schlechterstellung der Aktionäre i. S. d. § 251 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 InsO nicht glaubhaft gemacht wurde.

2. Zwischenergebnis

Der Versagungsantrag war mangels Glaubhaftmachung des Versagungsgrunds gemäß § 251 Abs. 2 InsO als unzulässig abzulehnen.

III. Eintritt der Planbedingungen

Der Eintritt der Planbedingungen wurde dem Gericht durch den Sachwalter ausweislich des Protokolls im Abstimmungstermin am 23.07.2018 angezeigt. Der Gläubigerausschuss und der Finanzinvestor S S.ä.r.l. wurden zum Bedingungseintritt angehört. Die Bedingungen gelten gemäß der im Plan unter C. V. 3. enthaltenen Regelung zum Eintritt der Planbedingungen im Ergebnis als eingetreten.

IV. Werthaltigkeit der Sacheinlage

Von der Werthaltigkeit der Sacheinlageforderung zum Zeitpunkt des Bestätigungsbeschlusses wird nach Plausibilitätsprüfung durch das Gericht aufgrund der im Abstimmungstermin am 23.07.2018 durch die Schuldnervertreterin vorgelegten und zur Akte genommenen „Stichtagserklärung zur Bescheinigung über die Prüfung der Werthaltigkeit von Sacheinlagen im Zusammenhang mit einer Kapitalerhöhung zur Vorlage bei der Gläubigerversammlung am 23. Juli 2018 der S Holding AG München“ der BH AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft im Fall der Umsetzung des Insolvenzplans ausgegangen.

V. Verfahrensvorschriften, § 250 InsO

Ausweislich der Insolvenzakte und des Protokolls des besonderen Prüfungs-, Erörterungs- und Abstimmungstermins vom 23.07.2018 sind zudem die Vorschriften über den Inhalt und die verfahrensmäßige Behandlung des Plans sowie über die Herbeiführung der Entscheidung der Beteiligten in allen wesentlichen Punkten beachtet worden. Die Schuldnerin, der Sachwalter und der Gläubigerausschuss sind zum Abstimmungsergebnis angehört worden, vgl. § 248 Abs. 2 InsO. Ein Anhaltspunkt dafür, dass die Annahme des Plans aufgrund unlauterer Begünstigungen einzelner Gläubiger herbeigeführt wurde, liegt ebenfalls nicht vor, vgl. § 250 InsO.

Der Plan war zu bestätigen.